李超等：利率市场化时

2022年5月9日，中国人民银行发布《2022年一季度中国货币政策执行情况报告》。有五个方面值得关注。一是现代货币政策框架越来越清晰；二是一般贷款加权利率下降；三是通过债券利率和LPR（贷款市场报价利率）确定存款利率市场化浮动水平；四是下一阶段货币政策将首先促进信贷和社会融资增长；第五，金融稳定法的重头戏是金融稳定基金。

2022年4月，中国人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制。通过债券利率和LPR确定存款利率市场化浮动水平的方法，将促进存款利率跟随市场利率变化。这种机制为存款利率定价增加了更多“市场化”的成分。新机制的建立与“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”相辅相成，是央行推进利率市场化的关键举措，意味着市场利率不仅可以有效影响LPR、贷款基准利率，进而影响存款利率定价。它还可以直接影响存款利率。中国利率市场化推进路径进一步明晰。

现代货币政策框架越来越清晰

中国人民银行在本报告第一栏介绍，“完善现代货币政策框架取得显著成效”，从完善货币供给调控。机制，完善市场化利率的形成和传导机制，创新和完善结构性货币政策工具体系，深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理合理区间基本稳定均衡水平，表明推动完善现代货币政策框架取得显著成效。 现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。从近几年的演变来看，中国现代货币政策框架越来越清晰。 LPR形成机制的表达值得特别关注。

首先，在完善货币供给调控机制方面，中国人民银行通过完善调控银行货币流动性、资本和利率三大约束的长效机制来调控货币供应量，促进货币供给和社会融资规模增速与名义经济增速相匹配，支持实现经济增长、物价稳定和充分就业的长期最优组合。

二是在完善利率市场化形成和传导机制方面，人民银行强调“改革后的LPR应由报价行综合考虑市场利率走势，以关于中期借贷便利（MLF）利率，市场化报价的形成，不仅提高了贷款利率的市场化程度，而且形成了“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”。我们认为，“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”机制的建立是贷款利率市场化的重要保障，这意味着在LPR报价的形成中，市场利率发挥重要的前瞻性引导和影响作用，充分体现贷款利率市场化。一个典型的例子是，从2022年1月开始，短端市场利率DR007的中心水平连续大幅下降，低于7天逆回购利率。此后，中国人民银行在月中下调了政策利率，即逆回购利率和MLF利率。 ，在市场利率+央行下调政策利率的综合影响下，1月20日LPR报价相应下跌。从效果上看，3月份一般贷款加权平均利率为4.98%，较2021年12月的5.19%进一步下降0.21个百分点，成本降低效果显着。目前，市场利率再次具有类似特征。 4月初以来2022年央行首次降息，DR007再次大幅下挫，7天逆回购利率下方幅度大于1月份。这是一个重要的前瞻性信号，表明仍有降息的可能性。我们此前预计，目前的降息窗口将持续到 5 月 16 日，即 MLF 续签日。若实现，将共同引导5月LPR报价下行。当然，在发达经济体货币政策进入紧缩区间的背景下，中国的降息操作也可能面临一定的困境。

三是创新完善结构性货币政策工具体系，加强再贷款再贴现工具使用，打造多部门专项再贷款，推出碳减排支持工具2021年和2022年以来，两种直接面向实体的货币政策工具转变为市场化工具，支持小微企业。我们认为，运用结构性货币政策，有利于有针对性地支持国民经济重点领域和薄弱环节，解决经济痛点。

最后，在汇率市场化改革方面，中国人民银行退出了对外汇市场的常态化干预，提高了资源配置效率。 2018年以来，人民币汇率更加灵活，发挥了更好的调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用。我们认为，事实上，双向汇率波动加剧和一定程度的贬值也为国内货币政策的放松留有空间。在本报告摘要中，中国人民银行对上季度报告的货币政策进行了调整，以“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”。多个目标之间的政策权衡。在此背景下，值得注意的是，二季度是国际收支的重要观察窗口。一旦外汇储备跌至接近3万亿美元的警戒线，货币政策可能会受到干扰。

一般贷款加权利率下降

中国人民银行在报告中披露，2022年3月一般贷款加权平均利率为4.98%，同比下降0.32个百分点，相比之下与去年12月的5.19%相比，也持续下降0.21个百分点，降本效果显着。我们认为，主要是由于1月央行下调政策利率，导致LPR呈下行趋势，加之连续发放一批低息再贷款，一年期LPR报价下跌1月10BP，5年以上LPR跌5BP，两期LPR跌5BP。同时，下降意味着不仅短期流动性贷款，制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款也将呈下降趋势，有利于继续减少实体部门的融资成本。

中国人民银行还优化了存款利率监管。 2022年2月，指导市场利率定价自律机制发布《关于加强协议存款自律管理的议案》，督促金融机构依法合规开立协议存款； 4月度指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，引导银行根据市场利率变化合理调整存款利率。我们认为，这将有助于降低银行的负债成本并将其传导至资产端，从而进一步降低实际贷款利率。

通过债券利率和LPR确定市场化存款利率

中国人民银行通过专栏介绍《建立存款利率市场化调整机制》，2022年4月，中华人民共和国银行引导利率自律机制建立市场以存款利率为导向的调整机制。自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 我们认为，通过债券利率和LPR确定存款利率市场化浮动水平的方法，将促进存款利率跟随市场利率的变化。这种机制为存款利率定价增加了更多“市场化”的成分。利率+央行指导→LPR→贷款利率”相辅相成，是央行推进利率市场化的关键举措。这也意味着市场利率不仅可以有效影响贷款基准利率LPR，进而影响存款利率的定价，还直接影响存款利率。

当前时点，机制调整有利于引导银行存款利率下行，降低银行负债成本和净息差压力，进一步畅通向贷款的传导边。目前，该机制对银行的引导是灵活的。对及时有效调整存款利率的金融机构，人民银行给予适当的激励。政策实施后，引导效果良好。银行已于4月下旬下调了一年以上定期存款和大额存单的利率，部分地方法人机构也相应下调利率。

下一阶段货币政策首先要促进信贷和社会融资增长

中国人民银行认为，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战加大，我国经济发展环境复杂，严峻性和不确定性上升，后续货币政策政策将加大对实体经济的支持力度，率先稳字，主动应对，提振信心。在下一阶段的政策思路中，中国人民银行的首要任务仍然是保持货币信贷和社会融资规模的稳定增长，即核心仍然是放宽信贷。我们认为，这反映了货币政策旨在稳增长保就业，通过信贷宽松对冲疫情影响。

近期，降准实施，增加了一批再贷款工具，提高再贷款、再贴现额度等措施都指向宽松信贷，后续增量政策仍可重点关注增量再贷款资金。同时，中国人民银行还积极推动缓解流动性、资金、利率三方面对银行信贷供给的制约，引导信贷供给增加。我们认为信贷宽松将继续推进。 4月信贷和社融可能受疫情影响疲软，但两者增速可能在4月触底，然后进入复苏通道，年底有望达到1 .1.8%、11.2%，较2021年底分别增加0.2和0.9个百分点，信贷宽松促进M2和社会融资增长与名义GDP增长相匹配，缓解经济下行压力。

金融稳定法的重头戏是金融稳定保障基金

货币政策实施报告专栏分析《加快金融稳定立法建设》，2022年4月6日，《中华人民共和国金融稳定法（征求意见稿）》公开征求意见，我们认为重点是设立金融稳定保障基金。

金融稳定保障基金定位为处置重大金融风险的国家储备基金，用于处置具有系统性影响的重大金融风险。该基金由向金融机构、金融基础设施等主体募集的资金以及国务院规定的其他资金组成，由国务院财政委员会统筹管理。该基金与现有的存款保险基金和行业保障基金两级运作合作。

政府工作报告提出设立金融稳定保障基金。 3月25日，国务院印发《关于贯彻落实《政府工作报告》重点工作分工的意见》，要求9月底前完成金融稳定保障基金募集工作。我们认为，我国金融风险防控已从一场硬仗走向常态化，未来国内外形势依然复杂多变，我国金融体系脆弱性依然存在。设立金融稳定保障基金将增加对整个金融体系的金融风险防范，保险与行业保障基金形成有效互补，有助于保持不发生系统性金融风险的底线。（来源：中新经纬）

作者李超，浙商证券首席经济学家

浙商证券宏观研究员孙欧

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